负债端出清的历史复盘和当下环境

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长期来看，居民财富增长下台阶，收入差距小幅增加，居民部门财富高于企业部门。结构上，居民资产逐步从地产转向金融资产，从存款转向权益市场。

历史上看，主动权益基金规模的每次扩张伴随着流动市值的大幅提升，公募定价权不断增强。主动权益基金规模增长由居民主导， 2002年至今共历经两次负债端出清，每次出清周期约为3-4年。 2010-2013年，居民资金大量涌入货基，存款占比小幅增加。 2016-2018，存款占比下滑，地产下行周期开启居民还贷潮。

2022年以来主动权益基金规模缩水，居民缩减风险预算。货基、存款增速靠前，地产下行大周期下居民持续降杠杆，负债端开启新一轮出清。公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向存量市场。

近期市场特征总结

偏股基金创造新超额的概率降低，负超额的过程持续。当前市场处于“赎旧不买新”的阶段，新发方面表现为边际增量弱，持营方面透支效应兑现赎旧，对未来主动权益市场形成了一定压制。

主动权益基金收益走弱，中位数难以跑赢指数。基金抱团效应减弱，走势与指数背离，表现为公募持仓集中的行业业绩不佳，机构开始向持仓较低的行业寻找机会，当前偏股基金超配行业需警惕下跌风险。在此市场环境中，价值风格仍占优，大小盘相对均衡。

2023下半年权益市场展望

当前估值下行是对前期戴维斯双升后估值盈利不匹配关系的重构与修复。历史上看，核心资产的估值压缩周期都较长，估值压缩还将持续。一方面，随着经济增长增速不断下台阶，其对资本市场的驱动也在逐步减弱。另一方面，资产端的边际复苏被负债端压缩，无法对权益市场形成明显驱动。

预计2023下半年权益市场将呈现以下特征：利率回升预期下的股债再平衡有望带来一定增量资金；市场整体围绕重仓股进行负向定价，反转效应持续，赛道化进程逐渐走向终点，机会更多来自细分领域估值压缩，相对低配的行业潜在机会更大；价值仍然优于成长，大小盘相对均衡，哑铃型配置。

风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。